市场观察棉花市场化破冰起航去库存任重道远滨发草

市场观察：棉花市场化破冰起航去库存任重道远

一、2014年行情回顾及市场分析

1.1 收储政策谢幕，直补新政试点元年，供应压力下，2014年棉市一路下行

总体来看，2014年郑棉走势可以分成三个阶段进行回顾。

第一阶段（年初至2月中旬），直补政策初露锋芒，收储令市场可流通资源偏少，期价高位震荡：年初随着国家以中央1号文件正式确定进行新疆棉花目标价格改革试点，直补政策首次进入公众视野。虽然市场对庞大的国储库存和未来新花上市存有忧虑，但收储政策延续至3月底，超过90%的棉花将进入国储库，市场可流通的现货资源稀少，加之棉花进口有所回落，郑棉期价维持高位震荡走势。2月上旬郑棉主力合约创出20245元/吨的年内新高，但最终呈现震荡回落。

第二阶段（2月下旬至9月中旬），抛储价下调引导棉价重心下移，加之需求低迷和直补政策逐步落实，棉价一路下行：由于2013/14生产年度内棉花资源多数进入国储库，且国家严控进口配额发放，因此，国储棉成为市场供应主体，现货价格失去弹性，被动跟随抛储价变化。随着国储棉抛储价自18000元/吨下调至17250元/吨，国内棉价重心整体下移，直补政策的逐步推进和落实也瓦解了市场对收储的期望。面对超600万吨的新花上市和庞大的国储库存，市场恐慌情绪加剧，纺企持续去库存导致采购意愿低迷，叠加机采棉低成本冲击，郑棉一路下行，主力合约一度创下12470元/吨的低点。虽然期间炒作过种植面积下降、新疆恶劣天气和WTO规则约束等，但最终难以扭转市场的悲观情绪。

第三阶段（9月下旬至12月中旬），国储棉停抛，国家不再增发进口配额，为新棉上市营造良好氛围，新花上市推迟和纺企采购价下调博弈下，期价陷入宽幅震荡：9月下旬以来，直补细则迟迟未公布，加之恶劣天气影响，国内新花上市进程整体推迟。而国储棉自9月停抛，发改委9月底表态称明年将不再增发进口配额，为新棉上市和销售营造良好氛围。期间市场传言国家鼓励大型企业以14000元/吨价格入场收购新棉，多重利好共振下，期价展开快速反弹。但随着国内皮棉资源量日益增多，下游纱线低迷难改，纺企补库动能不足，接连下调采购价，受现货销售不畅带动，10月下旬后郑棉再度回落。期间，郑棉主力合约创下12320元/吨的年内低点。进入12月后，随着纺企为获取配额再度入疆采购，期价缓慢回升至13000元/吨附近。总体上来看，2014年受收储政策谢幕影响，棉价逐步迈入市场化之路。虽然直补政策试点元年，政策影响依然左右市场情绪，但郑棉市场一扫2012年、2013年的低迷态势，成交量逐步回升，持仓量更大幅攀升创下历史新高，重新焕发生机的期货市场也吸引了大量投机资金的介入。虽然2014年棉价一路下行，但政策影响的淡去， 2015年棉市或将展现新的风采！

二、产业政策分析

2.1 目标价格补贴政策在新疆试点效果显著，2015年引导作用有望强化

2014年，国家在新疆展开棉花目标价格补贴政策试点，拉开农业产业政策调整大幕，未来目标价格补贴范围有望推广至其他农产品。目前采价期已结束，首批191元/亩（60%的种植面积补贴）的补贴资金已陆续发放到疆内棉农手中，未来还将发放40%的产量补贴。作为政策试点第一年，一方面政策经历多方探讨，导致细则公布时间延后，对2014/15年度新棉上市造成一定影响；另一方面目标价格公布时间较早，而内地补贴额度和细则落实推迟，造成内地棉花交售和加工上市进度缓慢。

整体来看，直补试点为明年的政策推广积累了丰富经验，并产生了积极效果。首先，直补由事前控制转向事后调节，有助于推动棉价走向市场化，激发市场活力；其次，直补政策有望引发棉价季节性波动重现，近几年受收储政策影响，棉价失去弹性，基本围绕收储价上下波动，直补政策推行有望令棉市供求弹性恢复，未来棉价波动区间将明显加剧；再次，目标价格补贴政策宣贯公开透明，省去诸多中间环节，资金直达棉农手中，大大提高了补贴效率，有助于调动棉农种植积极性，稳定棉花供应。最后，今年新疆棉花将根据采价与19800元/吨的目标价格差距进行补贴，内地则按固定的2000元/吨额度补贴，未来内地补贴额度将按新疆补贴额度的60%执行，且上限为2000元/吨。政策倾斜将进一步稳固新疆棉在国内的主体位置，并有助于提高国内棉花质量水平。2015年，目标价格有望提前至4月左右公布，以发挥对棉花种植的引导作用，投资者需密切关注这一价格的发布。

2.2 棉花储备库存庞大，抛储势在必行，但价格将引导年内棉价走向

自2011年9月以来，国家连续三年执行棉花收储政策，累计收储棉花1618万吨。虽然期间进行过数次储备棉的抛售，但抛储成交量有限，最终累积了超过1200万吨的库存，而这一库存数据还未考虑国家2011/12年度之前的库存和其他渠道进口的棉花。整体来看，国内棉花储备库存十分庞大，大量的库存不仅每年耗费高额的仓储费用，而且长久存放会导致棉花质量下降。上游库存的堰塞现状若不能有效缓解，则棉价将持续承压。因此，未来棉花抛储将势在必行。

虽然国家发改委称明年3月后将根据新棉销售进度和市场价格情况适时启动抛储，但我们认为抛储将成为除配额政策外，国家调控明年棉花市场的主要工具。参考机构数据，2015年国内纺织企业棉花需求量约800万吨。国家统计局最新公布的数据显示，国内2014/15年度棉花产量预计为616万吨，预计进口150万吨，则国家或需抛储至少34万吨。结合2014年的抛储力度结余库存，我们预计2015年抛储量将超过200万吨。由于目前新棉销售缓慢，且价格维持低位，抛储时间或推迟至明年5月左右。另外，2015年抛储的主要关注点在于抛储价。2014年抛储价由18000元/吨下调至17250元/吨，直接带动了期现货价格的大幅下行。考虑到抛储结束至今，内外棉价格持续下行，我们认为明年抛储价将继续下调，区间或位于15500-16000元/吨。

2.3 2015年进口棉配额政策收紧，滑准税配额或不再增发

2014年9月底，国家发改委官员表示，2015年我国棉花进口除1%关税内配额维持89.4万吨不变外，滑准税（5%-40%）配额将不再增发。近三年我国棉花进口量高达350-500万吨，配额政策收紧将为国内新棉销售和国储去库存提供良好环境。另外，临近12月底，市场传言国家或对12月底前采购的疆棉按4:1的比例搭售配额，按目前疆棉3128级均价14000元/吨和进口棉价格折算，纺企的采购成本或为13400元/吨左右，机采棉成本将更低，由此估算，明年国内棉价运行中枢或为14000元/吨左右。

三、棉花产业链上下游分析

3.1 2014/15年度棉花供应分析

3.1.1 2014/2015年度全球棉花产量小幅下滑，但库存消费比再创记录新高

根据美国农业部最新公布的全球棉花供需平衡表，虽然2014/15年度棉花消费量上调，产量小幅下调，供大于求缺口收窄，但由于2013/14年创历史新高的期末库存，导致2014/15年库存消费比将再创记录新高，达到96%，因此2014/15年度全球棉市供应宽松的格局依然不改。从供求角度来看，2015年棉价将受供应端压制。

根据美国农业部最新发布的数据显示， 2014年，全球各主要棉花生产国中印度棉花产量持稳，而中国棉花产量继续下滑，此消彼长下，全球棉花第一生产大国易主印度。随着印度政府本年度继续执行最低价格收购政策，明年印度棉农种植积极性将难有大幅下降。中国受直补政策影响，棉花种植面积下滑有限，预计产量削减将放缓。美国近六年棉花产量均处于一增一减的震荡中，2014年良好的天气条件是美棉大幅增产的主要因素。随着国际棉花价格大幅走弱，预计明年美棉产量将出现回落。总体上来看，2015年全球棉花产量将小幅下降，预计下降幅度将不超过3%；总消费较2014年将有所回升，供大于求缺口收窄，但库存消费比仍处于历史高位。

3.1.2 配额控制从紧或成为常态，2015年棉花进口或大幅回落

2013/14年度棉花每月进口量都处于近几个年度的相对低位。受2011年以来中国连续三年收储影响，国产棉花多数进入国储库，进口棉大量涌入替代国产棉。具体数据来看，自2011年9月份到2012年的8月份，共进口外棉544万吨；自2012年9月到2013年8月，共进口外棉440万吨；自2013年9月到2014年8月，共进口外棉300万吨。可见，近三年棉花进口量呈快速下滑趋势。尤其是9月底以来，受国家发改委表态称明年将不再增发进口配额影响，棉花进口量进一步下滑至近六年低点。国内政策调整令收储退出，未来国产棉将入市流通。为了重塑国产棉竞争力，进口配额的收紧在未来1-3年内或成为常态。即将来临的2015年，由于内外棉价差大幅收敛，加之国储库存高企，国内配额政策控制仍将从紧，预计2014/15年度棉花进口量将回落至150万吨左右，月度进口同比增长率或将继续放缓。

3.1.3 国内棉花产需缺口扩大，库存消费比高位回落，进入去库存阶段

根据USDA12月份公布的供需报告显示，2014/15年度中国棉花期末库存达到1364.2万吨，库存消费比高达169%，其中绝大部分库存是国家储备库存。而近几年我国棉花产量持续下滑，消费量缓步复苏，2014/15年度产需缺口较上一年度继续扩大，由此带动库存消费比自历史高位回落。但面对巨大的库存压力和收储退出、新棉入市流通，国家每年抛储量或有限，中长期将进入去库存阶段。

3.1.4直补难解内地棉花种植面积下滑趋势，2015年种植面积将继续下降，但幅度有限

2014年8月份，我们公司对内地主要的棉花种植省（山东、河北、安徽、湖北、河南等5个省份）进行了一次全面考察。根据我们大量的调查走访，棉农普遍反映近年来虽有收储提振，但棉花种植收益相对其他作物仍偏低。安徽地区某棉农给我们算了一笔账：去年当地棉价约4.2元/斤，亩产约500斤，每亩毛收入2200元。每亩种子投入约80元、肥料投入约600元（3袋尿素 2袋复合肥）、农药投入约200元、人工费用约1200元（人工约100-150元/天），如此算来，每亩纯收入不足200元。今年棉价大幅下跌至3元/斤左右，虽有2000元/吨的国家补贴，但棉花种植收益仍偏低。根据我们的调查，内地多个省份种植面积减少幅度较大，尤其是河南、山东两省，减少幅度高达20%左右，明年棉花减种情况或将延续。国内玉米种植面积持续攀升，而棉花种植面积持续下滑。调研中我们也发现，原来很多种植棉花的地区都已改种玉米和水稻。

由于棉花种植费工费时、价格波动大、受天气影响大等，而玉米种植省时省力，亩产收益甚至超过棉花，因此棉农表示明年将继续改种其他农作物。虽然2014年国家对于内地棉花种植将给予2000元/吨补贴，但棉价的大幅下调将令棉农种植积极性仍然不高。内地棉花种植面积将继续受到玉米等作物争地效应影响，直补政策的影响将带动新疆棉花种植面积继续攀升。此消彼长下，2015年国内棉花种植面积下滑幅度或有限。

3.2 2014/15年度棉花下游需求分析

3.2.1 原料成本下降，纺织业将逐步复苏

2014年，对于纺织企业可谓转折之年。随着收储政策退出，国储棉抛储价下调带动原材料价格大幅回落，成本端压力减轻。未来低价国产棉充斥市场，纺企选择权和话语权将增强。虽然下游纱线价格一路下滑，但随着纺企高价库存的消化，未来产品竞争力将得以提升。2014年三季度以来，国内新棉的集中上市带动价格加速下行，纺企利润情况逐步好转，只是下游需求尚未大幅回暖，纺企库存也维持低位。考虑到2015年国内棉市供应依然充裕，需求相对稳定，预计纺织企业将逐步复苏并展现新的生机。

3.2.2 出口需求持稳，2015年有望维持缓慢复苏

虽然2014全年国内纺织行业都处于低迷的环境，每月国内纱线和布匹产量都陷入同比下滑趋势。但这与行业大环境有关，原料价格的下行带动下游产品价格持续下滑，企业纷纷去库存，随用随购成为新常态。目前，纱线和布匹的产量增速已进入历史地位区间，未来继续大幅下滑的空间有限。从出口来看，2014年纺织品、服装及衣着附件出口额较同期基本持稳，虽然同比增速处于近四年低位，但持稳复苏的趋势渐渐形成。2015年，主要纺织服装出口地区：美国经济复苏加速，加息预期或刺激资金进一步回流，需求有望继续回暖；日本需求或将稳定略减；欧盟在宽松货币政策刺激下，需求或将持稳改善；东南亚市场，近几年对我国纺织服装的需求强劲，出口有望维持强劲。因此，总体来看，2015年纺织服装出口情况将较2014年继续改善，维持缓慢复苏态势。

3.2.3 棉涤价差持续收窄，涤纶纱替代效应削弱

2014年在原油价格暴跌拖累下，国内涤纶短纤价格震荡下行，自年初的9880元/吨，下跌至12月18日的7720元/吨，跌幅达21.86%。而受收储退出和抛储价下调影响，国内棉价自年初的19530元/吨大幅下挫超30%，跌幅更甚。从而导致棉涤价差收窄至6000元/吨附近，棉纱的价格优势逐步显现。2015年涤纶纱对棉纱的替代作用将削弱，有望提振棉花需求。

四、市场结构分析

4.1 价差分析：期现价差或收敛至常态区间，2015年仓单注册动能回升

正常情况下，棉花期现价差波动区间在（-1000，1000）。2014年年初，棉花期货较现货价格升水一度达到600元/吨，但在直补政策预期影响下，棉花期货价格加速下行，现货价格则受市场可流通资源有限提振，走势相对偏强，期货价格在3月和9月曾较现货价大幅贴水近4000元/吨。临近年底，期现价差快速收敛，走势趋于一致。即将到来的2015年，由于国产新棉成为市场资源流通主体，储备棉起调节作用，虽然棉花价格的季节性波动规律将显现，但资金在两大市场间的流动将导致期、现货相关性将提高，期现价差波动区间将较2014年大幅收窄，预计将回归至正常区间。若二者价差突破2000元/吨，则将提供较佳的套利机会。

从仓单情况来看，虽然2014年棉价大幅下行令生产商套保意愿增强，但无奈期货价格持续较现货大幅贴水，因此仓单注册动能有限。但如此弱势的环境下，我们发现9月以来，仓单量仍是创下2012年以来的高位，可见企业套保积极性回升。2015年，随着期现波动价差收敛和供应依然宽松，预计企业对仓单工具运用积极性仍较高，仓单量有望再创高点。

4.2 内外棉价差分析：三年收储所积累的内外价差已大幅收窄

2014年内外棉价差大幅收敛，截止12月18日，进口棉指数 FC Index M报71.76美分/磅，折1%关税为11286元/吨，折滑准税为13700元/吨，而CC Index 328指数为13633元/吨，进口棉折滑准税成本与国内棉价差收窄至67元/吨，已较年内高峰时期近4000元/吨的价差大幅收敛。但目前1%关税下外棉成本仍较低，内外价差超过2000元/吨。从趋势来看，三年收储所积累的内外价差已大幅收窄，未来进口棉的质量优势将逐步体现，外棉价格或将超越国内棉，投资者可以考虑买外盘卖内盘的套利机会。

五、2015年市场展望与投资策略

结合上文的分析，2015年重点关注的影响因素有：

（一）产业政策方面：棉价开启市场化破冰之旅，政策影响渐弱，但中期影响仍较重要。1）目标价格补贴政策在新疆试点效果显著，2015年引导作用有望强化。直补政策倾斜将进一步稳固新疆棉在国内的主体位置，并有助于提高国内棉花整体质量水平；2）棉花储备库存庞大，抛储势在必行，但价格将引导年内棉价走向。国储大量的库存不仅每年耗费高额的仓储费用，而且长久存放会导致棉花质量下降，库存的堰塞现状将令棉价将持续承压。因此，未来棉花抛储将势在必行。我们认为明年抛储价将继续下调，区间或位于15500-16000元/吨；3）2015年进口棉配额政策继续收紧。近三年我国棉花进口量高达350-500万吨，配额政策收紧将为国内新棉销售和国储去库存提供良好环境。

（二）供需面：供大于求格局不改，但积极因素显现。1）2014/2015年度全球棉花产量小幅下滑，但库存消费比再创记录新高。虽然2014/15年度棉花消费量上调，产量小幅下调，供大于求缺口收窄，但受2013/14年期末库存偏高影响， 2014/15年全球棉市供应宽松的格局不改；2）配额控制从紧或成为常态，2015年棉花进口或大幅回落。近三年棉花进口量呈快速下滑趋势，受国家发改委表态称明年将不再增发进口配额影响，预计2014/15年度棉花进口量将回落至150万吨左右。进口配额的收紧在未来1-3年内或成为常态；3）国内棉花产需缺口扩大，库存消费比高位回落，进入去库存阶段。近几年我国棉花产量持续下滑，消费量缓步复苏，2014/15年度产需缺口较上一年度继续扩大，由此带动库存消费比自历史高位回落。但面对巨大的库存压力和新棉入市流通，国内棉市中长期将进入去库存阶段； 4）原料成本下降，纺织业将逐步复苏。随着国内原材料价格大幅回落，纺企成本端压力减轻，未来纺企选择权和话语权将增强。虽然下游纱线价格一路下滑，但随着高价库存的消化，未来产品竞争力将得以提升；5）出口需求持稳，2015年有望维持缓慢复苏。2014年纺织品、服装及衣着附件出口额较同期基本持稳，虽然同比增速处于近四年低位，但持稳复苏的趋势渐渐形成。因此，2015年纺织服装出口或维持缓慢复苏态势；6）棉涤价差持续收窄，涤纶纱替代效应削弱。2014年在原油价格暴跌拖累下，国内涤纶短纤价格震荡下行。而受收储退出和抛储价下调影响，国内棉价跌幅更甚。棉涤价差收窄至6000元/吨附近，棉纱的价格优势逐步显现。

（三）资金面：价差大幅收敛，资金关注度上升。1）期现价差或收敛至常态区间，2015年仓单注册动能回升。即将到来的2015年，由于国产新棉成为市场资源流通主体，储备棉起调节作用，虽然棉花价格的季节性波动规律将显现，但资金在两大市场间的流动将导致期、现货相关性将提高，期现价差波动区间预计将回归至正常区间；2）三年收储所积累的内外价差已大幅收窄。2014年内外棉价差大幅收敛，但目前1%关税下外棉成本仍较低。从趋势来看，三年收储所积累的内外价差已大幅收窄，未来外棉价格或将超越国内棉。

投资策略：

2015年国内棉价将延续市场化进程，政策影响逐步削弱。庞大的国储库存和新棉入市下，2014/15年供应宽松格局不改。但进口配额控制从紧，内外棉价差大幅收敛令进口冲击减弱，国内产需缺口扩大，库存消费比回落，且原料成本下降和出口需求持稳，纺织行业有望迎来复苏，利多因素积累并显现。而2015年的棉花目标价格和抛储价将引导棉价的运行区间。分阶段来看：

在2015年1-4月，新棉集中销售压力和进口棉冲击减弱下，郑棉或将维持窄幅震荡，预计区间（12500,13500）；5-8月，需求复苏有望令纺企补库动能回升，市场流通资源减少，国家或进行抛储，价格可能难以低于15000元/吨的话，供应阶段性偏紧和国家价格引导下，预计郑棉将迎来反弹，价格突破14000元/吨概率较大；9-12月，新棉再度上市流通，抛储结束，进口政策调整有望引发市场关注，郑棉或再次陷入震荡。另外，稳健的投资者可考虑套利策略。

期现套利。2015年棉价的季节性波动规律或将回归，期现货价格波动相关性将提高，期现价差将大幅收敛至常态区间。若二者价差突破2000元/吨，则可考虑期现套利机会。

跨市场套利。根据分析，目前滑准税下的内外价差已大幅收窄，进口配额从紧控制有望令未来外棉价格超越国产棉，投资者可以考虑买外盘卖内盘的套利机会。

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